如果没有埃隆·马斯克，特斯拉的市值还有多少
【鹿光网】在唐纳德·特朗普于2024年底胜选前后几周，特斯拉股价经历了公开交易股票史上最为惊心动魄的旅程之一，在短短一个多月内飙升超过50%，市值增长近5000亿美元。这波涨势逆转了过去四年特斯拉股价的低迷表现，此前投资者因公司基本面疲软以及首席执行官埃隆·马斯克对全自动驾驶汽车和廉价大众车型的反复承诺逐渐失去信心，这些目标始终遥不可及。
去年10月，马斯克通过承诺在2025年中启动备受期待的特斯拉Cybercab生产，重新点燃了股价的上涨动力。投资者认为，马斯克作为特朗普经济团队中最引人注目的成员——领导新设立的“政府效率部门（DOGE）”——及其与特朗普的亲密关系，将为特斯拉重振声势。他似乎在白宫上演了一场前所未有的壮举，试图驯服联邦官僚体系。马斯克在白宫的早期胜利让人们和基金重新相信他那所谓持久的“马斯克魔力”，并恢复了对这位电动车巨头宏伟愿景的信心。
然而，过去10周，马斯克在特朗普政府核心地位引发的争议，尤其是他支持欧洲极右翼政党，以及来自中国的糟糕消息，使特斯拉股价遭受重创，跌回起飞前的水平，重新测试2021年初的价位。简言之，马斯克未能兑现的承诺正迫使投资者审视他们长期忽视的问题——特斯拉作为一家资本密集型汽车制造商的基石价值——并思考马斯克对未来的模糊承诺是否还能支撑其依然庞大的市值。
现实的数学难题
现实中，特斯拉要从当前水平实现可观回报所需的壮举看似遥不可及。让我们以特斯拉作为电动车和电池制造商的实际价值为基础，剥离所谓的“马斯克魔力溢价”——即因马斯克尚未兑现但仍吸引无数信徒的“未来事业”而额外赋予的市场价值。
一个核心问题是：没有埃隆·马斯克，特斯拉价值几何？
为回答这个问题，我们以特斯拉当前生产和销售的产品与服务为基础，采用常规估值方法剔除了马斯克预测的奇迹。为得出可持续的收益数据，我们剔除了特殊项目，包括新会计规则允许的比特币资产增值5.89亿美元，以及2023年第四季度近60亿美元的税收优惠。同时，去除了向竞争制造商出售监管积分的税后收入（马斯克承认这一副业将逐渐消失，尽管下降速度尚不确定）。
按此模板计算，特斯拉2024年的基本收益为42亿美元。为确定合理市值，我们需设定适当的市盈率（P/E）。除中国外，全球十大汽车制造商（包括美国的福特和通用、欧洲的斯泰兰蒂斯、梅赛德斯-奔驰、宝马和大众，以及亚洲的丰田、现代、日产和铃木）的平均市盈率为6.9，仅日产突破两位数达15.1。然而，特斯拉大部分销售来自中国——全球增长最快的电动车市场，中国车企的市盈率通常在20或以上。因此，我们给予特斯拉20的市盈率，仍是除中国外车企常规水平的三倍。
42亿美元乘以20，得出的市值为840亿美元。但截至3月3日周一中午，特斯拉市值为9550亿美元。这意味着其当前股价相当于2024年基本利润的227倍（9550亿美元除以42亿美元）——即便在经历历史性抛售后仍是如此。调整后的收益仅为2022年同期110亿美元（按相同标准计算）的一半不到。这家被誉为增长巨头的企业，盈利能力实际上在萎缩。投资者显然为马斯克在机器人出租车队及向现有车主出售全自动驾驶（FSD）软件的宏大预期注入了大量额外价值，这部分“马斯克魔法”溢价高达8730亿美元（9550亿美元减去840亿美元的现状估值）。
高风险与高期望
特斯拉无疑是风险最高的股票之一，自选举以来其股价走势图如过山车般剧烈波动。投资者希望获得至少10%的年回报，以应对这种颠簸。由于特斯拉不派发股息，实现这一回报需股价在7年内翻倍，从当前的282美元升至约564美元。假设股本不变，市值也将增至1.91万亿美元（至2032年初）。
我们需假设7年后的“目标”市盈率，定为30——远高于标普多年平均水平，即便在经历史上最快扩张后，这仍将特斯拉定位为科技领域的佼佼者。2032年的目标收益因此为640亿美元（1.91万亿美元除以30）。
要达到640亿美元，利润需从当前的42亿美元在7年内增长15倍，年复合增长率高达47%。若马斯克的追随者将股价推回去年12月1.57万亿美元的巅峰，未来利润增长的要求将更加离谱：年均增长60%。信徒越多，回报他们的挑战越不可能。
增长引擎熄火
问题在于，正当特斯拉需要助推器时，其引擎却在熄火。去年，其汽车制造基本收入仅比2023年增加2亿美元（增长0.2%），经通胀调整后实际下降超2个百分点。今年开局更糟：2024年1月，欧洲收入同比暴跌50%，中国下跌11%。
马斯克或许能通过推出与优步和Waymo竞争的机器人出租车队，以及向现有车主销售FSD软件，使特斯拉规模大增。但仅扩大规模不足以解决问题。实现这一目标需大量新资本投入，且每投入一美元须带来高回报。特斯拉能否自给自足地为马斯克的蓝图提供资金尚不明朗。若不能，他将被迫出售股票或举债。外部资金越多，任务越艰巨：股本增加意味着到2032年需超640亿美元的总收益，以15倍增长股价，为投资者带来10%的年回报。
幻想与现实的碰撞
当马斯克投入数百亿美元打造特斯拉自有的机器人出租车队及数据中心设备以支持FSD导航时，他将面临激烈竞争——众多玩家正开发和部署AI以在相同领域获利。这将压缩其利润率，减缓他声称将持续运转的飞轮：高利润产品带来巨额现金，再孵化更多高利润产品。马斯克最近宣称特斯拉未来五年利润可增长10倍。他正确预见了回报股东所需的高度，却未展现实现目标的迹象。
在白宫，马斯克高调抨击“欺诈、浪费和滥用”，但在奥斯汀、柏林和上海的工厂，他缺乏展示可信计划的实质证据。这位美国“音乐人”仍为特斯拉股价带来巨大的“马斯克魔力溢价”，堪称奥斯卡级别。然而，随着他攻击美国经济的所谓弊病，特斯拉自身的困境却日益加剧。
